Après avoir décrit ce qu'est une bourse, nous allons nous attarder sur un acteur omniprésent sur les marchés financiers et les bourses électroniques : les trader à haut fréquence, ou HFT. Plus particulièrement, ce sont leurs activités de "Market Makers" que nous allons explorer.

hft

Les HFTs, Market Makers

Un Market Maker est un investisseur qui a pour activité de proposer à l'achat où à la vente des titres financiers. Même si cela ne semble pas très original, c'est en fait une activité spécifique: beaucoup d'investisseurs ne se positionnent sur les marchés que lorsqu'ils ont un ordre fixe. Au contraire, les Market Makers proposent en permanence des prix sur certains instruments.

Ils prennent ainsi un risque certain: proposant en permanence d'acheter ou de vendre des titres, ils sont des cibles faciles pour des investisseurs réactifs, en particulier dans des périodes de forte variation des prix. Ils se doivent en effet de changer les prix qu'ils proposent de manière quasi continue pour s'adapter au marché, aux tendances et aux nouvelles informations qui sont diffusées.

Le Front running

Comment les HFT peuvent-ils donc faire du profit avec une activité pareille? Une stratégie populaire s'appelle le "front running". Le concept est le suivant : lorsqu'un investisseur passe un très gros ordre pour acheter une grande quantité de titres, cet ordre va devoir être exécuté sur plusieurs bourses différentes. En effet, un investisseur peut vouloir acheter 1 million d'actions d'une société XYZ, mais seules 600 000 actions peuvent être disponible sur une bourse A, et 400 000 sur la bourse B. Dans un tel cas, le passeur d'ordre va instruire la bourse offrant le meilleur prix de son souhait d'acheter 1 000 000 titres. La bouse va permettre au donneur d'ordre d'acheter tous les titres disponnibles sur son marché, puis va tenter de compléter l'ordre en allant chercher les titres sur d'autres bourses.

C'est là que les HFT ont la chance d'intervenir : le temps de trajet de l'information, entre la bourse A et la bourse B est relativement long. Il transite par des réseaux de communications standards, alors que les HFT peuvent disposer d'installations très couteuses mais plus réactives. Lorsqu'un HFT va identifier qu'un gros ordre est en train d'être passé sur la bourse A, il va s'empresser d'acheter les titres disponibles sur la bourse B, et les re-proposer à la vente, quelques centimes plus cher.

Les HFT, capteurs de surplus

D'un point de vue économique, ce qui se passe est que les HFT ont capté une partie du surplus, c'est-à-dire de l'écart entre ce que l'investisseur était prêt à dépenser, et ce qu'il a réellement dû dépenser. Observons tout d'abord l'effet des HFT sur le marché lorsqu'ils réalisent du front-running:

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La courbe rouge indique la nouvelle courbe d'offre engendrée par le front-running: les HFT achètent au prix de marché initial P, et se repositionnent à la vente au prix P'. Cela a pour effet de diminuer le surplus des consommateurs:

surplus

La surface en rose du graphique ci-dessus représente le surplus des consommateurs: ils payent en effet le prix P' pour acheter une quantité Q', alors que la courbe indique que pour les premières unités ils étaient prêts à payer un prix plus élevé. La surface grise indique une aire qui aurait été incluse dans le surplus des consommateurs si les HFT n'avaient pas opéré sur le marché: il y a donc une perte nette de surplus pour les consommateurs, tandis que les HFTs, qui du point de vue de la transaction sont neutres (ils n'ont acheté que pour revendre immédiatement), ont capté une part de ce surplus.

Mais du point de vue global, le surplus est le même: certes, un tiers s'est interposé entre les offreurs et les demandeurs, et a capté une partie du surplus, mais il n'y a pas eu de perte nette au niveau social : il s'agit d'un jeu à somme nulle.

Entre Bien et Mal

Cette stratégie peut sembler malsaine et détrimentale pour le marché. Il convient cependant de regarder les deux faces de la pièce : la partie du surplus captée par les HFT est leur rémunération pour la liquidité qu'ils créent sur les marchés. De même qu'un supermarché s'interpose entre le consommateur final et le producteur, les HFT permettent à des transactions d'avoir lieu plus facilement, pour le bénéfice mutuel de tous les participants (sans quoi ces transactions n'auraient pas lieu).

En outre, la vitesse très élevée de réaction et de transaction des HFT est fréquemment mise en cause. Toutefois, le régulateur américain des marchés financiers, la SEC, a conclu dans une étude récente que les vitesses de transactions très élevées sur les marchés américains n'avaient pas d'effets négatifs identifiables sur ces derniers. Les auteurs de cette étude notaient qu'à partir d'un certain point, une vitesse de transaction accrue n'apportait pas non plus de bénéfices visibles, mais que cela ne semblait pas produire d'effets pervers non plus.

Il faut également noter que les investisseurs les plus touchés par les HFT sont les gros investisseurs institutionnels, qui passent des ordres de grande taille sur les marchés financiers : le petit épargnant ou le boursicoteur du dimanche ne réalisent pas des transactions suffisamment conséquentes pour soulever l'attention des HFT.

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