Le 23 avril dernier, le Nasdaq a fini la séance pour la première fois au-dessus du record historique de l’indice. Ce dernier avait été atteint le 10 mars 2000, avec 5048 points, et avait précédé une douloureuse et fulgurante descente aux enfers du secteur des nouvelles technologies: l’éclatement de la bulle Internet. Le nouveau record du Nasdaq atteint le 24 avril avec 5092 points, nous donne donc l’occasion de nous demander si le Nasdaq est à nouveau en situation de bulle, ou si les fondamentaux de l’indice sont plus solides qu’en 2000.

Nasdaq

Qu’est-ce qu’une bulle spéculative ?

Une bulle spéculative est une situation dans laquelle les prix d’une certaine catégorie d’actifs augmentent exponentiellement et irrationnellement, c’est-à-dire d’une manière non proportionnelle à la variation de la valeur fondamentale des actifs en question. Ces “exubérance irrationnelles”, telles que les qualifiait Alan Greenspan, ancien président de la Fed, met en action des mécanismes psychologiques permettant à des informations d’être exagérées, amplifiées et diffusées largement jusqu’à avoir un impact démesuré sur les prix des actifs: les investisseurs se comportent alors d’une manière euphorique similaire à celle des “esprits animaux” chers à John M. Keynes.

En 1999-2000, le Nasdaq Composite, indice reflétant les variations de prix de toutes les actions cotées sur la place boursière éponyme, a connu une bulle spéculative. La valeur de l’indice a ainsi augmenté de près de 25% juste sur le premier trimestre 2000 (soit une augmentation annualisée de 75%), sans que leur valeur fondamentale des entreprises en question ne change aussi significativement.

Un exemple très clair d’entreprise largement surévaluée est le cas d’eToys et de Toys “R” Us, rapporté par le prix Nobel d’économie Robert Shiller dans Exubérance irrationnelle (2005). eToys était un site internet de vente de jouets en ligne, et l’on ne présente plus Toys “R” Us, un acteur traditionnel du secteur possédant de très nombreux magasins :

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Alors que Toys “R” Us avait un chiffre d’affaire 373 fois plus élevé que celui de eToys, et avait un large profit alors que eToys faisait des pertes. Malgré cela, Toys “R” Us avait une capitalisation boursière (c’est-à-dire la valeur totale des actions de l’entreprise) inférieure de 25% à celle du nouvel arrivant. Les investisseurs ont donc très largement surévalué eToys en comparaison à Toys “R” Us. En 2001, eToys faisait faillite, et Toys “R” Us récupérait in fine le nom de domaine etoys.com.

La question est à présent de déterminer si nous sommes aujourd’hui dans une situation similaire à celle qui a mené à l’éclatement de la bulle internet en 2000.

Le Nasdaq en 2000 et en 2015: qu’est-ce qui a changé ?

Le graphique suivant montre l’évolution du Nasdaq les deux années précédent un pic: en bleu le pic précédent la bulle internet de 2000, en gris le pic atteint en avril dernier.

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Il est assez clair que la situation est différente: la progression de l’indice est aujourd’hui beaucoup plus régulière est plus lente qu’en 2000, où l’augmentation de la valeur du Nasdaq avait eu lieu sur une période relativement courte, un signe assez caractéristique d’une bulle.

Les statistiques entre les deux périodes confirment également que le Nasdaq est beaucoup plus stable aujourd’hui qu’en 2000 : D’une part, le rendement de l’indice a été divisé par 2.4 entre 1998-2000 et 2013-2015. D’autre part, le risque a beaucoup diminué: l’écart-type, qui mesure l’amplitude et la fréquence des écarts de rendement par rapport au rendement moyen, a diminué de 50%.

De plus, si l’on compare le Nasdaq avec le S&P500 (un indice boursier regroupant des entreprises américaines de tous les secteurs d’activité), sur les deux périodes, on observe une nette convergence : l’écart de rendement entre les deux indices a été divisé par 5.4, ce qui montre que ces derniers sont à présents bien plus raisonnables qu’auparavant. La différence d’écart-type a aussi diminuée : le Nasdaq avait en 1998-2000 un écart-type 40% supérieur à celui du S&P500, mais seulement supérieur de 15% ces deux dernières années.

D’un point de vue purement statistique, et en adoptant une vue d’ensemble, il semble donc que le Nasdaq ne soit pas en situation de bulle, dans la mesure où ses rendements sont anormaux et exceptionnels, et où le risque associé à ces derniers a beaucoup diminué. L’une des explications de cette évolution est la diversification de l’indice: alors que les entreprises du secteur des nouvelles technologies représentaient 57% de la capitalisation boursière totale du Nasdaq au 31 décembre 1999, ce secteur ne représente aujourd’hui plus que 44% aujourd’hui (au 08/2014).

Fondamentaux des entreprises Versus Capitalisation boursière

Après avoir pu apprécier la situation générale du Nasdaq, nous pouvons nous intéresser plus précisément à certaines entreprises en particulier. Plusieurs chiffres et ratios nous intéressent. Tout d’abord, les chiffres d’affaire tout comme les bénéfices des 10 plus grosses entreprises ont largement augmenté (en dollars courants). Mais pour autant, les 10 plus grosses entreprises représentent une part plus petite de l’ensemble de l’indice boursier, ce qui signifie que leur valeur boursière a diminué alors que les fondamentaux sont meilleurs : la bulle s’est bel et bien dégonflée, et il semble qu’elle ne se soit pas encore relancée.

Le ratio de la capitalisation boursière sur les bénéfices (le ratio P/E) a considérablement baissé entre les deux périodes pour les plus grosses entreprises du Nasdaq, ce qui signifie que la valeur de l’entreprise est plus proche de ses fondamentaux économiques. Par exemple, le ratio P/E de Yahoo, qui était de 1780 pour l’année 1999 n’était plus que de 38 pour 2014, une valeur encore élevée mais Ô combien plus raisonnable. Il faut noter qu’il est tout à fait normal qu’une entreprise ne soit pas évaluée avec un ratio P/E de 1, étant donné que les investisseurs tiennent compte des perspectives de gain dans le futur, et pas seulement d’une seule année de bénéfices.

Le ratio de la capitalisation boursière sur le chiffre d’affaire (ratio P/S) a également reculé pour toutes les plus grosses entreprises du Nasdaq, ce qui nous amène à nouveau à considérer que la valeur boursière des entreprises que nous observons est plus proche de ses fondamentaux économiques. Si l’on prend l’exemple de Microsoft, qui se maintient dans le top 2 des plus grosses entreprises du Nasdaq en termes de capitalisation boursières, son ratio P/S a été divisé par 10 entre 1999 et 2014, passant de près de 30 à environ 3.

Toutes ces mesures nous montrent encore une fois que le Nasdaq ne semble pas abriter de bulle spéculative

La bulle n’est jamais loin

S’il nous semble que le Nasdaq n’est pas en situation de bulle, le cas des startups et des jeunes entreprises non cotées pourrait bien être différent. Ces entreprises ont de larges besoins de capitaux, mais ne sont pas suffisamment matures pour être cotées sur les marchés financiers. Par conséquent, elles font appel à des investisseurs particuliers, des fonds d’investissement en capital-risk (ou “venture capital”), ou encore à des “business angels”. Ces entreprises jeunes avec une très forte croissance mais réalisant généralement des pertes très élevées sont beaucoup plus risquées que les entreprises plus matures qui composent majoritairement le Nasdaq.

En effet, comme leur modèle économique peine à être rentable au début de leur activité, les startups sont fortement dépendantes d’apporteurs de capitaux externes. Mais si ces fonds viennent à manquer, elles peuvent très vite se retrouver dans le fossé. Du côté des investisseurs qui choisissent ces entreprises, le risque est aussi très grand: comme elles ne sont pas cotées sur des marchés financiers, il est extrêmement dur de trouver des acheteurs s’ils souhaitent revendre leurs actions pour se retirer de l’entreprise, dans le cas où cette dernière ne répond pas à leurs attentes.

L’un des principaux points noirs de ce secteur réside dans la publication d’informations financières: depuis le JOBS Act (“Jumpstart Our Business Startups Act”) adopté par les Etats-Unis en 2012, les jeunes entreprises (“emerging growth companies”) et les startups n’ont pas l’obligation de publier autant d’information que leurs aînées. Or le manque d’information est un élément central de la formation de bulles spéculatives, car une information de mauvaise qualité (ne respectant pas les standards de comptabilité par exemple), ou un manque d’information, peut amener les investisseurs à se faire une mauvaise représentation de la réalité, et par exemple à surévaluer largement l’entreprise. Cela peut contribuer à l’émergence d’une bulle, surtout dans une période où de jeunes entreprises semblent déjà avoir des valeurs extrêmement élevées, à l’image d’Uber qui est valorisée à plus de 40 milliards de dollars.

S’il fallait choisir un marché où la formation d’une bulle est la plus probable à l’heure actuelle dans le secteur des nouvelles technologies, c’est sans nul doute vers celui des startups et jeunes entreprises non cotées qu’il faudrait se tourner.

 

Cet article a été rédigé pour Cowcotland et peut être retrouvé à l’adresse suivante : http://www.cowcotland.com/news/47622/cowcot-entreprises-nasdaq-couve-t-il-bulle.html
Les chiffres produits dans l'article proviennent en partie de calculs effectués par BusinessCycles: Statistiques_Nasdaq.xlsx

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