"Ce qui fait de l'Etat un enfer, c'est que l'homme tente d'en faire un paradis" - F. Hölderlin.

Face à l'instabilité croissante des marchés financiers, le travail des régulateurs a souvent consisté à séparer le bon grain de l'ivraie. Choisir les mesures à mettre en place, les actifs sur lesquels se concentrer ou encore formuler un cadre légal non contraignant, sont autant de points qui doivent aboutir à une réponse concrète pour pouvoir envisager de réussir, là où d'autres époques ont pu échouer. En janvier 2014, la commission Barroso et le commissaire Barnier choisirent d'envisager une réforme bancaire composée d'une mesure phare: la séparation des activités de dépôt des diverses banques d'autres activités de négociation potentiellement plus risquées si l’exercice de ces dernières compromet la stabilité financière. Une mesure vieille de près d'un siècle désormais, car elle avait été mise en place durant l'épisode de la grande crise de 1929.

M. Barnier

En mars 1933, le président F. D. Roosevelt prend ses fonctions à Washington et commence à mettre en place ce qui lui a permis de gagner sa campagne: le New Deal. Au sein de ce programme, on retrouve notamment le Banking Act - adopté par le Congrès en juin - aussi connu plus universellement sous le nom de Glass Steagall Act. Ce dernier met en place la séparation stricte évoquée plus haut, assure les dépôts bancaires par un système fédéral[1] et enfin plafonne les taux d'intérêt sur les dépôts bancaires[2].

Loi abrogée soixante-six ans plus tard, sous l'administration Clinton, à l'occasion du Gramm-Leach-Bliley Act (1999), les économistes l'évoquent souvent comme le pilier de la relative stabilité du système financier qui a pu régner entre les années 1940 et 2000. A l'heure de la crise financière des Subprimes, de la crise économique qui s'en est suivie, de la crise des dettes, des banques too big to fail et de la faiblesse de la croissance mondiale, la question de remettre le Glass Steagall Act au goût du jour semble donc légitime.

Pour répondre de manière exhaustive à cette question, il convient d'abord de se replonger dans le contexte qui a vu naître cette loi, de s'interroger sur son contenu ainsi que sur ses auteurs. Dans un deuxième temps, nous vérifierons si cette loi a bien eu l'impact que nombre d'économistes lui prêtent, parfois trop volontiers. En ce sens, nous nous demanderons donc si le Glass Steagall Act a bien lieu d'être mis en place aujourd'hui. Si tel est le cas, nous envisagerons alors les points à garder, ceux à rejeter et proposerons in fine un Glass Steagall Act 2.0.

 

Qui diable étaient donc Steagall et Glass ?

Alors que beaucoup ont déjà entendu parler du fameux texte de loi qui promulgua la séparation des banques d'affaires des banques de dépôts, peu connaissent les pères de cette loi: Carter Glass et Henry Steagall. Voilà qui est bien dommage, car leur histoire nous aidera à comprendre l'intérêt du Glass Steagall Act.

Carter Glass (1858-1946) est né en Virginie et était un éditeur de journaux. Enfant, il connaît la guerre de Sécession. Archétype du démocrate sudiste conservateur, il s'oppose farouchement aux Républicains. Proche du Président W. Wilson - né comme lui en Virginie -, il participe à la mise en place de la Federal Reserve (FED) et est nommé Secrétaire au Trésor entre 1918 et 1920. Libéral, il considère que la relance par le déficit mènera inévitablement à l'inflation et donc la ruine de l'épargne.

Roosevelt, une fois élu, demande alors à C. Glass de trouver une solution pour éviter les faillites à répétition des banques. Il se fera d'abord le défenseur d'un rôle accru de la FED, avant de se tourner vers une séparation stricte des activités de dépôt et de spéculation. Proche du peuple et de leurs aspirations, américain sudiste et digne représentant de la Virginie en tant que Sénateur, c'est un défenseur de l'épargne. C. Glass avait bien compris cela: ce qui inquiète le peuple, ce n'est pas tant la moral des banquiers, que le destin des dépôts.

Henry Steagall (1873-1943) est également un sudiste. Personnalité toutefois moins marquante que C. Glass, il est élu à la Chambre des représentants de l'Alabama en 1906 pour le Parti démocrate. Il entre à la Chambre des représentants des États-Unis en 1915 et reste député jusqu'à sa mort. Il est également à l'origine de la loi Wagner de 1937, statuant sur le rôle du Département de l'intérieur sur les questions d'habitation.

Ces deux hommes sont imprégnés d'une culture très spécifique et même quelque peu caricaturale. Soucieux de l'épargne du contribuable américain et de sa liberté, ils conviennent donc de mettre en place des mesures libérales permettant la stabilité financière.

Ils reprennent à leur compte des idées qui avaient déjà été mises en place en France au XIXe siècle: la doctrine Germain. Cette doctrine était un fait connu aux Etats-Unis. Henri Germain - directeur du Crédit Lyonnais - l'avait formulée pour la première fois en 1882. Cette doctrine préconise clairement la séparation des activités de banque de dépôt de celles de banque d'affaires. L'idée était donc de recréer un environnement serein et stable pour le système financier américain. Cela a-t-il fonctionné correctement?

 C. Glass et H. Steagall(C. Glass et H. Steagall)

 

Un succès en demi-teinte

Les pires décisions sont souvent prises à la hâte. Il s'agit donc de bien prendre le temps d'analyser les conséquences du Glass Steagall Act, et de ne pas tisser de causalité là où d'autres facteurs ont très certainement joué avec un rôle tout aussi important, si ce n'est plus[3].

Interrogeons-nous tout d'abord sur la question de la stabilité financière aux Etats-Unis durant la période 1933-1999. Incontestablement, des crises ont existé durant cette période: crise américaine du crédit de 1966, crise de l'inconvertibilité or-dollar de 1971, le "hold-up" des frères Hunt sur l'argent (1980) ou encore la panne de la Bank of New York qui pousse la FED à accorder un prêt de 20 milliards en 1985[4]. Ainsi, parler de stabilité absolue semble inapproprié. Les marchés financiers sont intrinsèquement des lieux de spéculation et les bulles spéculatives y apparaissent ainsi comme des phénomènes cycliques et récurrents qu'aucune loi ne semble altérer. En outre, les flux d'IDE entrants sont restés bas - moins de 3 milliards par an jusqu'en 1977[5] - durant toute cette période, signe que cette politique ne permettait pas de rendre les investissements dynamiques ni les marchés attirants pour les investisseurs.

Pour autant, il convient de voir dans le Glass Steagall Act un moyen de compartimenter l'économie et de réduire ce que Michel Aglietta appelle le "risque systémique". Le risque de système peut se définir comme "l'éventualité pour une économie qu'apparaissent des états dans lesquels les réponses des agents aux risques qu'ils perçoivent, loin de conduire à une meilleure répartition des risques individuels (au travers d'un processus d'assurance par exemple), amènent à élever l'insécurité générale"[6]. Contrairement à ce qui a pu se passer durant la crise de 2008, les prises de risque des banques d'affaires n'engageaient sur la période 1933-1999 pas l'épargne des américains. En ce sens, le risque se cantonnait aux marchés financiers sans toucher l'économie réelle[7]. Par exemple, le krach boursier de 1987 voit l'indice du Dow Jones plonger de 2600 points à 2000 points en une journée, sans pour autant que la production américaine ne soit touchée. En effet, la croissance du PIB atteint près de 3,5% cette même année[8].

L'un des plus grands succès du Glass Steagall Act est certainement la création de la FDIC, organisme qui assure les dépôts des ménages américains jusqu'à concurrence de 250 000 dollars. A contrario d'une entité comme la banque centrale, cet organisme ne créa pas d'alea moral au sein du jeu économique, car il sauvegardait l'épargne américaine sans que les marchés financiers ne puissent avoir un accès direct à une manne garantie quasiment sans conditions. Nous verrons par la suite quel impact les dernières règlementations, type Dodd-Frank Act, ont eu sur la FDIC.

Une dernière interrogation doit être posée: cette loi a-t-elle freiné la croissance ? Nous soutenons ici que des forces contraires sont à l'œuvre. Toutefois, il semblerait que le Glass Steagall Act ralentit d'une certaine façon le dynamisme de l'épargne nationale. Le modèle des banques universelles a prouvé toute sa valeur au travers de l'histoire économique, à l'instar de l'Allemagne de la fin du XIXe siècle ou encore du relatif récent décollage de l'économie japonaise. En effet, l'épargne permet alors aux banques de financer des projets d'investissements, y compris sur les marchés financiers, notamment pour des start-ups. A l'heure des nouvelles technologies et du dynamisme du NASDAQ, il est important de bien comprendre à quel point l'épargne permet aux banques universelles de surpasser les banques commerciales pour le bénéfice de la croissance nationale. Car permettons-nous de rappeler que la croissance induit donc de nouvelles perspectives de hausses de revenu, d'emploi mais aussi d'une plus grande marge de manœuvre en termes de dépenses sociales. Le problème du Glass Steagall Act c'est qu'il agit sur un pan de l'économie avec des bénéfices certains, mais qu'il tente de résoudre le problème de la spéculation en agissant sur les mauvaises données.

Comme souvent, les régulateurs tentent de résoudre un problème en créant des garanties et des règlementations, se refusant donc de facto à résoudre de manière pérenne l'un des problèmes épineux du capitalisme de connivence[9]: les conflits d'intérêts. Si nous souhaitons régler définitivement ce problème, une seule solution nous semble viable. Il convient de laisser le marché s'autoréguler et empêcher toute forme de concentration menant inévitablement au fameux too big to fail.

Que garder et que rejeter du Glass Steagall Act ? Visiblement cette loi a contribué à apaiser les marchés, jouant donc sur des facteurs psychologiques, difficilement quantifiables, et en compartimentant l'économie. Nous ne nierons pas les bienfaits de cette loi et concédons volontiers que remaniée, elle pourrait réellement apporter quelque chose de bénéfique à l'économie américaine aujourd'hui ou européenne (si appliquée à l'UE). Encore s'agit-il de définir un Glass Steagall Act 2.0.

 

Glass-Steagall Act 2.0

Si l'on revient à la volonté première du Glass Steagall Act, il s'agit de protéger les ménages et leur épargne. Noble volonté qui permet de stimuler la croissance au travers d'une épargne garantie, mais qui ralentit le flux de l'épargne vers des investissements porteurs, voire nécessaires.

Regardons tout d'abord quelles sont les règlementations mises en place à l'heure actuelle sur les marchés financiers. Il semble que l'on peut résumer assez grossièrement le cadre législatif en analysant le Dodd-Frank Act de 2010, qui est le principal volet législatif de la réforme du marché financier engagée par l'administration Obama à la suite de la crise. Divisée en 16 titres et couvrant 848 pages, cette loi regroupe de nombreuses mesures différentes (création d'agences réglementaires, renforcement de la réglementation et modification des pouvoirs de la Securities and Exchange Commission (SEC), limitation des investissements d'entités bancaires dans des fonds d'investissement et des activités pour compte propre avec la règle Volcker[10], encadrement et compensation de certains produits dérivés financiers, etc.) et est considérée comme l'un des plus gros changements du cadre réglementaire depuis le New Deal, inversant — au moins partiellement — le mouvement de déréglementation et de déréglementation financière engagé depuis Reagan.

Encore une fois, on cherche à contraindre la spéculation, qui, admettons le, n'est pas toujours néfaste. Le principe même de la spéculation est de parier sur un avenir, l'avenir d'une entreprise, d'un entrepreneur, de prendre des risques avec lui, en espérant retirer une part du profit futur. Si l'on souhaite mettre en place un Glass Steagall Act 2.0 qui cherche à atteindre ce double objectif - d'une spéculation modérée synonyme de stabilité financière et de garantie des dépôts -, nous proposons une vision libérale et schumpétérienne qui consisterait à laisser les bienfaits de la concurrence agir.

Commençons par le principe à garder: la FDIC. Il s'agit incontestablement d'une entité utile, qui a prouvé sa valeur. Toutefois, si l'on envisage de rendre les banques plus universelles, il convient aussi d'éviter toute forme d'aléa moral. Pour ce faire, le principe de concurrence doit ici encore être respecté. Il serait donc envisageable de créer une grille qui associerait un niveau de garantie des dépôts en fonction de la part des profits réalisée sur les valeurs mobilières ainsi que de la solidité de la société financière[11]. Cela permettrait donc aux banques de choisir la stratégie que celles-ci souhaitent adopter, tout en laissant aux ménages la possibilité de choisir une banque qui correspondrait à l'arbitrage que ceux-ci font entre garanties des dépôts et retour sur investissement.

Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)

Nous ne pensons pas que séparer les banques de dépôt des banques d'affaires soit une idée judicieuse. Comme évoqué plus haut, cela reviendrait à ralentir le dynamisme de l'épargne nationale dont l'économie mondiale a actuellement cruellement besoin. La concentration des critiques sur le modèle de la banque universelle, néglige qu’à l’exception de la banque écossaise RBS, les firmes ayant soumis l’économie à des risques systémiques étaient des institutions spécialisées : Washington Mutual (commerciale, 2008), Lehman Brothers (affaires, 2008), LTCM (hedge fund, 1998), Continental Illinois (commerciale, 1984)… Tout au contraire, les banques universelles ont joué un rôle clé dans le sauvetage des banques spécialistes lors de la dernière crise : JPMorgan Chase (universelle) ayant repris Washington Mutual et Bear Stearns (affaires) ; Merrill Lynch (affaires) ayant été secouru par Bank of America (universelle). Cependant, il est nécessaire que l'épargne nationale soit dirigée vers des investissements utiles, et porteurs de croissance. Pour ce faire, nous préconisons dans le Glass Steagall Act 2.0 une clause de maintien de la concurrence et une avancée sur le terrain de la transparence de l'information sur les marchés financiers qui contribuerait à empêcher le too big to fail. Certaines banques prennent des positions sur les marchés dérivés si diversifiées et si nombreuses que leur faillite semble de facto protégée par l'Etat. Il convient d'émettre un signal clair à ces banques: les prises de position risquées peuvent être porteuses de bénéfices, mais les échecs ne seront en aucun cas mutualisés. Ainsi, si la transparence de l'information parvient à converger vers une efficience semi-forte[12], une prise de position trop risquée sur un produit réputée toxique ou dangereux - telles les Subprimes ou CDS - aura une influence négative sur le cours de l'action de la banque en question. Comment savoir si un produit est toxique ? Après tout, les CDO étaient notés AAA juste avant la crise. Nous pensons qu'un consortium composé de quants, de membres d'agences de notation, d'analystes d'institutions indépendantes type FMI ainsi que d'administrateurs des départements financiers et économique d'un Etat donné, devrait être créé, afin d'initier une base de données regroupant l'intégralité des produits financiers, classifiés selon leur degré d'incertitude ou de dangerosité.

 

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« C'est un fait: il n'a jamais existé aucune grande économie prospère où l'Etat n'a pas joué un rôle important (...) », écrit Stiglitz dans un de ses derniers ouvrages, Le prix de l’inégalité (2012). La question qui se pose est donc celle du rôle que doit avoir cet Etat. Les frontières de ses devoirs, le territoire de son action. Certains plaident pour une justice sociale qui ignore l'équité et la méritocratie, d'autres se font les défenseurs d'un Etat minimaliste, en oubliant de mentionner les défaillances de marché. Nous croyons en un juste milieu, synonyme à la fois d'un juste équilibre entre les agents et en une liberté fondamentale que rien ne devrait handicaper. Aussi, apparaît-il crucial de faire d'un nouveau Glass Steagall Act, le chantre d'un libéralisme raisonné: garantie des dépôts selon des modalités clairement précisées, liberté pour les banques d'investir là où elles estiment que la liquidité est utile. Il est important de bien comprendre l'esprit de Carter Glass - défenseur des dépôts - pour saisir la subtilité d'une conjugaison entre dépôts sûrs et placements intelligents. Veiller jalousement sur l'argent des agents économiques et leur laisser le choix de leur arbitrage, et alimenter la croissance mondiale par un soutien financier aux entreprises innovantes, ce serait là l'objectif du Glass Steagall Act 2.0.

[1] l'entité chargée de cela est appelée Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)

[2] cette mesure est souvent nommée "Réglementation Q"

[3] Nous ne prétendons pas ici faire une analyse complète et détaillée mais de décrire des schémas et enchaînements grossiers qui expliquent certains évènements du XXe siècle. Nous préfèrerons ici évoquer peu de chiffres mais décrire les mécanismes.

[4] Pour une liste exhaustive des crises financières américaines nous renvoyons vers le très controversé This Time is different de C. Reinhart et K. Rogoff.

[5] Source: CNUCED

[6] Aglietta Michel, et Moutot Philippe (1993), "Le risque de système et sa prévention", Cahiers économiques et monétaires, Banque de France, n° 41, p. p. 22-25

[7] Des assouplissements du Glass Steagall Act furent effectués dans les années 1980 puis en 1996 permettant aux banques de dépôts de tirer jusqu'à 25% de leurs profits du marché des actions et obligations

[8] Source: Banque Mondiale

[9] Nous empruntons cette expression à un économiste français: Jean-Marc Daniel. Pour plus d'informations sur ce sujet nous renvoyons vers son dernier ouvrage L'Etat de connivence (2014)

[10] Ce volet fixe une limite à 3 % de leur capital « Tier One » auquel les « entités bancaires » (incluant en l'espèce les assurances et firmes contrôlant des assurances) peuvent investir dans des fonds d'investissements en capital ou d'instruments dérivés.

[11] solidité qui peut être évaluée soit sur stress tests ou encore en appréciant l'évolution des marges, des pertes, du volume des clients, etc.

[12] Cf. Eugène Fama, « The behavior of stock Market Prices », Journal of Business, 1965

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